Aumentare e aumentare la copertura valutaria aumenta il rischio nel sistema finanziario

Lo scrittore è direttore di Belgrave Capital Management e Banca del Ceresio

Il dollaro si è rafforzato di circa il 20% nell’ultimo anno e gli esperti generalmente attribuiscono questa performance all’aumento dei tassi di interesse e agli acquisti “rifugi sicuri” in tempi di turbolenza.

Mentre il primo motivo sembra più accurato, il principale canale attraverso il quale l’aumento dei tassi statunitensi incide sul dollaro è meno compreso nonostante le sue ampie implicazioni per l’attuale configurazione del sistema finanziario internazionale.

Un aumento del valore del dollaro in una crisi è spesso interpretato come una fuga verso un rifugio percepito come un rifugio sicuro, ma in realtà la maggior parte è dovuto alla necessità per gli investitori non statunitensi di acquistare dollari per coprire le perdite sugli asset in dollari o ridurre siepi su di loro.

Dopo decenni di disavanzi cronici delle partite correnti, gli Stati Uniti hanno attratto grandi quantità di capitali esteri per finanziarli e hanno accumulato un disavanzo di attività finanziarie esterne rispetto a passività di oltre 18,5 trilioni di dollari. Gli stranieri attualmente possiedono più di 14 trilioni di dollari in obbligazioni denominate in dollari. Circa la metà è detenuta come riserva ufficiale, mentre il resto è spesso nelle mani di investitori in paesi con avanzi di conto corrente cronici.

Gli investitori istituzionali esteri tendono a coprire il rischio di cambio nelle loro obbligazioni denominate in dollari. Per qualsiasi investitore con un budget di rischio o soggetto a una regolamentazione basata sul rischio, possedere un’obbligazione estera senza coperture non è attraente, data la volatilità delle valute.

Inoltre, supportati da studi accademici, gli investitori hanno sviluppato più fiducia nella direzione dei tassi di interesse e dei mercati azionari rispetto alle valute. Quindi spesso preferiscono scommettere sul primo ma astenersi dal secondo. In genere coprono le loro esposizioni vendendo il biglietto verde e accettando di acquistare la loro valuta locale in una data futura.

Nell’ultimo anno, gli investitori hanno subito enormi perdite a causa del calo dei prezzi delle obbligazioni in tutto il mondo a causa dell’aumento dei tassi di interesse. E poiché il valore dei loro portafogli di obbligazioni in dollari è diminuito, gli investitori stranieri hanno dovuto adeguare le loro coperture al ribasso, riacquistare dollari e vendere le loro valute nazionali.

Questa è un’attività che i back office di solito svolgono almeno su base trimestrale adeguando l’entità delle loro coperture valutarie al valore del portafoglio. Non sono disponibili dati precisi su quanta parte delle disponibilità estere di obbligazioni in dollari sia effettivamente coperta. Ma circa la metà dei 14 trilioni di dollari in obbligazioni denominate in dollari detenute come riserve ufficiali è illimitata. Possiamo presumere che circa la metà del resto dei $ 7 trilioni, o £ 3,5 trilioni, sia stata coperta. Le perdite nei portafogli obbligazionari statunitensi sono state di circa il 20% quest’anno, quindi la percentuale di coperture che non si sono infrante è a quel livello.

Ciò significa che gli investitori stranieri avrebbero acquistato circa 700 miliardi di dollari, un importo probabilmente maggiore dei flussi speculativi che inseguono il dollaro per qualsiasi altro motivo.

L’adeguamento delle coperture è quindi un fattore determinante che spiega la forza del dollaro nell’ultimo anno. Abbiamo visto modelli simili nelle crisi recenti. La spiegazione alternativa dell’acquisto di dollari in paradiso non è mai stata convincente in casi come la crisi finanziaria, quando gli Stati Uniti stavano soffrendo per il crollo delle banche nel mezzo di una crisi immobiliare.

Se la mia ipotesi è corretta, ci sono profonde implicazioni per il nostro sistema di tassi di cambio fluttuanti. Uno dei principali modi in cui si prevede che gli squilibri internazionali persistano è che un paese con disavanzo delle partite correnti cronico come gli Stati Uniti soffre di svalutazione della valuta perché gli investitori stranieri diventano saturati dal rischio di attività denominate in dollari. Questa riduzione aiuterà gli Stati Uniti a riequilibrare le proprie partite correnti.

Ma è improbabile che un fondo pensione olandese che possieda titoli del Tesoro su base coperta sia saturo di rischio statunitense. Questo perché da un lato il Tesoro non sarà inadempiente ai suoi obblighi perché può stampare dollari per pagarli. E, d’altra parte, il rischio che la stampa eccessiva del dollaro porti a una svalutazione è presidiato dalla copertura valutaria. In questo modo, i paesi in eccedenza sono disposti ad accumulare più passività dei paesi in deficit.

Quando ciò accade, gli squilibri di finanziamento si aggiungono ai flussi finanziari transfrontalieri che continuano a crescere. Il debito degli Stati Uniti verso gli stranieri è in aumento, così come le loro pretese sugli Stati Uniti. Il sistema finanziario è tenuto a mediare questi saldi in continua crescita, mettendo a dura prova i bilanci bancari.

Ancora più importante, gli squilibri cronici aumentano le misure di potenziale instabilità finanziaria come il rapporto debito/prodotto interno lordo. Dobbiamo affrontare queste dinamiche nuove e poco riconosciute prima che il sistema finanziario internazionale accumuli più rischi di quanto possa sopportare.