La garanzia della Banca mondiale è crollata

Martedì abbiamo pubblicato un affascinante post dei professori Mark Weidemaier, Ugo Panizza e Mitu Gulati su un’obbligazione parzialmente garantita in Ghana dalla Banca mondiale che sembra complicare l’esercizio del debito del paese. Questo ci ha mandato in agguato nella storia della ristrutturazione del debito sovrano.

Prima di tutto, un rapido riepilogo. Nel 2015, il Ghana ha emesso un’obbligazione da 1 miliardo di dollari con scadenza nel 2030, i mercati all’epoca erano difficili, quindi la Banca mondiale è intervenuta con una “garanzia basata sulla politica” per il 40% del capitale, ovvero 400 milioni di dollari. Ecco cosa ha detto la banca in un’autopsia di successo del 2018:

Il sentimento del mercato è stato negativo nel 2015 e questo ha reso il Ghana una storia creditizia impegnativa. Il paese ha dovuto intraprendere ingenti finanziamenti sul mercato dei capitali, ma il calo dei prezzi all’esportazione e l’instabilità valutaria mettono il paese sotto pressione. Il Ghana non ha accesso al mercato obbligazionario globale su base autonoma e, nonostante il programma del Fondo monetario internazionale (FMI), il calo dei prezzi del petrolio e delle materie prime e l’instabilità del Cedi ghanese stanno avendo un impatto negativo. Tuttavia, il paese deve rispettare scadenze ravvicinate per il rifinanziamento, estendere le scadenze del debito per allentare la pressione fiscale e attenuare il proprio profilo di servizio del debito. Il sostegno della Banca mondiale ha aiutato il paese a raggiungere i suoi obiettivi di gestione del debito e a raccogliere 1 miliardo di dollari con una durata di 15 anni, nonostante i mercati finanziari internazionali siano inaccessibili al Ghana per aumenti di capitale su larga scala. Sia la quantità che il tenore sono senza precedenti.

Perché sembrava così attraente in quel momento è un mistero. Le risorse della Banca Mondiale e del Fondo Monetario Internazionale a volte possono essere esaurite, e il sostegno diretto deve venire con stringhe negoziate tortuosamente allegate. Ma la semplice sottoscrizione di un’emissione obbligazionaria – nella pratica di estendere la super anzianità e l’impeccabile solvibilità di una grande organizzazione multinazionale – può essere fatta più facilmente.

Un comunicato stampa ha salutato la garanzia come “un ritorno riuscito delle garanzie della Banca mondiale al mercato obbligazionario internazionale dopo 15 anni”. Ops! Pochi anni dopo, il Ghana era in grave difficoltà debitoria, negoziava un pacchetto di salvataggio finanziario con il FMI e diceva che aveva bisogno di ristrutturare i debiti esteri e interni. Come dettagliato da Mark, Ugo e Mitu, il legame garantito sembra che sarà un mal di testa.

Quindi cosa è successo l’ultima volta che la Banca mondiale ha emesso una garanzia simile? Un passo avanti Argentina, perenne pupilla del FMI e straordinario inadempiente seriale. Ecco cosa riportò il WSJ sulla “nuova” offerta di obbligazioni nell’ottobre 1999:

NEW YORK – L’Argentina ha trovato un nuovo modo per iniziare a raccogliere $ 17 miliardi di finanziamenti per il prossimo anno e risparmiare denaro per l’avvio.

Giovedì, il governo ha venduto obbligazioni per 1,5 miliardi di dollari garantite da a
“garanzia basata sulla politica”, un credito a rotazione della Banca Mondiale. Questa struttura, la prima nel suo genere, consente all’Argentina di pagare meno delle obbligazioni non garantite e offre un problema importante quando gli investitori non sono generalmente disposti ad acquistare debito nei mercati emergenti.

La transazione ha ricevuto un rating investment grade da Standard & Poor’s Ratings Services, sebbene il debito ordinario in valuta estera dell’Argentina abbia un rating inferiore a investment grade. S&P ha citato il sostegno della Banca mondiale e il “record senza macchia” dell’Argentina nel servizio del debito multilaterale.

L’alto rating ha consentito al governo di vendere obbligazioni a investitori che acquistano solo titoli investment grade e che altrimenti non sono nel mercato del debito argentino. John McIntire di Goldman Sachs Group Inc., che sovrintende alle vendite di JP Morgan & Co., ha affermato che due terzi delle obbligazioni sono state vendute a tali clienti, e il resto è andato a mercati emergenti e conti con rendimenti elevati.

. . . Un funzionario della Banca Mondiale ha affermato che la banca sta cercando di allentare la pressione finanziaria sull’Argentina, derivante dalle elezioni presidenziali di questo mese e dalle preoccupazioni per il problema tecnico del computer dell’anno 2000. Il funzionario ha affermato che la banca offrirà obbligazioni strutturate simili più volte all’anno, e solo per i paesi che soddisfano gli obiettivi di riforma economica e sociale.

Prendiamoci un momento per assaporare come la preparazione del bug del millennio abbia aiutato la Banca Mondiale a garantire parte del debito dell’Argentina, perché come i lettori di FTAV sapranno, solo una di queste cose ha causato la confusione Buenos Aires è andata in default per 80 miliardi di dollari di debiti nel 2001, ora il settimo di nove default sovrani, un incubo per la Banca Mondiale.

La struttura della garanzia obbligazionaria è piuttosto interessante. La Banca ha garantito i primi 250 milioni di dollari di sei tranche di obbligazioni zero-coupon per un valore complessivo di 1,5 miliardi di dollari. Una volta rimborsata un’obbligazione, la garanzia viene trasferita alla successiva, limitando l’esposizione della Banca mondiale a 250 milioni di dollari in qualsiasi momento, ma aiutando comunque l’Argentina a prendere in prestito 1,5 miliardi di dollari.

A causa della super-anzianità della Banca Mondiale – “status di creditore privilegiato” nell’argomentazione del settore – l’idea è che se l’Argentina fallisce sul legame, la Banca creerà i creditori ma può facilmente chiedere 250 milioni di dollari a Buenos Aires internamente per 60 giorni e restituisca la sua garanzia per la prossima obbligazione. perché:

Tuttavia, quando è arrivata la spinta, la Banca mondiale ha impallidito per aver effettivamente esteso de facto l’ombrello della super anzianità a un gruppo di obbligazionisti. Quando l’Argentina è fallita per la prima volta, la Banca ha mantenuto la sua garanzia, ma poi invece di chiedere i suoi soldi all’Argentina entro 60 giorni e restituire la garanzia per emissioni future, ha invece concesso all’Argentina cinque anni per rimborsare i soldi, a partire dal 2005.

Sebbene ciò potesse avere senso per la Banca mondiale e l’Argentina, “sostanzialmente ha distrutto la struttura di un legame moderno che lo garantiva parzialmente”, ha scritto nel 2002 l’allora scrittore di Euromoney Felix Salmon.

Quello a cui nessuno pensava all’epoca era il fatto che la struttura dipendeva dalla volontà della Banca di costringere l’Argentina a trattare gli obbligazionisti come creditori privilegiati.

Tuttavia, c’è un evidente buco nella documentazione del legame. “La Banca Mondiale”, si legge, “può, a sua esclusiva discrezione, richiedere il pagamento all’Argentina immediatamente, o entro un periodo di tempo, a condizioni che saranno determinate dalla Banca Mondiale”.

Entrando in questo accordo, “la Banca mondiale sta inviando un messaggio che è disposta ad estendere il proprio ombrello di prestito preferito”, ha affermato Lacey Gallagher, che all’epoca ha valutato l’accordo per Standard & Poor’s ed è ora co-responsabile di Latin American ricerca al CSFB. “Ora il fatto che abbiano deciso di utilizzare questa scappatoia dimostra che hanno cambiato idea”.

. . . Così facendo, la Banca ha violato lo spirito, se non la lettera, della struttura obbligazionaria. Ma ha anche assicurato che il legame non avesse alcuna somiglianza con un obbligo multilaterale. Ciò, a sua volta, ha preservato l’esclusività dei creditori privilegiati dell’Argentina (il FMI e le banche multilaterali di sviluppo), ha aumentato le possibilità della Banca di rimborso sovrano e ha contribuito a mantenere il rating creditizio tripla A della Banca. Ha inoltre eliminato una classe di creditori che occupava una zona grigia tra status privilegiato e non privilegiato, la cui esistenza poneva molti problemi per il ridisegno dell’architettura finanziaria internazionale.

Siamo attendibilmente informati che il Ghana e l’Argentina sono gli unici due casi in cui la Banca mondiale ha garantito l’emissione di obbligazioni di un paese. Data la sua esperienza in quei casi, potrebbe anche altri 15 anni prima che provasse di nuovo qualcosa di simile.