‘Chi comprerà?’ Il Regno Unito è pronto a emettere uno storico diluvio di debito

Gli investitori si stanno preparando affinché il governo del Regno Unito scateni un’ondata “cataclismica” di vendite di debito nei prossimi anni, lasciando molti a chiedersi chi esattamente acquisterà tutti i gilt – e a quale prezzo

Anche dopo aver eliminato i tagli fiscali non finanziati del suo predecessore – che hanno innescato il crollo del mercato obbligazionario a settembre – il cancelliere Jeremy Hunt deve affrontare un compito scoraggiante di prestito. Il costo del sovvenzionamento delle bollette energetiche delle famiglie, del pagamento dei vacillanti servizi pubblici mentre l’economia entra in recessione e del pagamento di una crescente fattura degli interessi da precedenti prestiti ha posto le basi per mezzo decennio di vendite di obbligazioni che amplieranno notevolmente – e ricostruiranno in modo permanente – il £ 2tn mercato dorato.

L’Office of Debt Management – che gestisce le vendite di obbligazioni per conto del Tesoro – dovrà vendere una media di quasi 240 miliardi di sterline di gilt per ciascuno dei prossimi cinque anni finanziari, secondo le previsioni di Citigroup. Quella cifra supera comodamente i record precedenti, salvo ingenti prestiti durante la pandemia di coronavirus.

La Banca d’Inghilterra ha recuperato la maggior parte dei gilt che entreranno nel mercato nel 2020 attraverso il suo programma di allentamento quantitativo di acquisto di obbligazioni, finanziando efficacemente le esigenze di prestito senza precedenti del governo. Ora, al contrario, una BoE che affronta un’inflazione galoppante sta ritirando più di 800 miliardi di sterline del suo programma di allentamento quantitativo rivendendo obbligazioni agli investitori.

“Quando abbiamo avuto molte emissioni prima che tu avessi la BoE lì per ripulire tutto”, ha detto Mike Riddell, gestore del portafoglio obbligazionario di Allianz Global Investors. “Oggi puoi vendere quasi tutto. La domanda è: chi comprerà?”

Robert Stheeman, che dirige il DMO, ha detto ai parlamentari in ottobre che “d’ora in poi. . . le emissioni nette sul mercato saranno le più alte della storia”.

Tuttavia, ci sono stati pochi segni esteriori di difficoltà nei mercati. I gilt si sono ripresi dalle perdite di settembre e ottobre, aiutati dai piani di Hunt e del nuovo primo ministro Rishi Sunak per riportare le finanze pubbliche su una base sostenibile. Il rendimento dei gilt a 10 anni – un punto di riferimento dei costi di indebitamento del governo – è appena sopra il 3%, essendo salito fino al 4,5% nella crisi di liquidità del fondo pensione che ha seguito lo sfortunato “mini” cancelliere del bilancio Kwasi Kwarteng.

Per alcuni analisti, la calma nel mercato dei gilt ricorda che le aspettative sull’offerta di obbligazioni non sono mai state il principale motore dei rendimenti nei principali mercati obbligazionari del mondo sviluppato e che i movimenti possono spesso essere spiegati con i cambiamenti nelle aspettative sui tassi di interesse. In ogni caso, il Regno Unito non è solo: si prevede che la crisi energetica provocherà emissioni record in tutta l’area dell’euro il prossimo anno.

Tuttavia, alcuni gestori di fondi sostengono che gli investitori hanno scelto di concentrarsi sulla riduzione delle emissioni di gilt nell’anno finanziario in corso a seguito della dichiarazione finanziaria autunnale di Hunt del mese scorso e hanno seppellito la testa sotto la sabbia nella prossima valanga.

“Non credo che il mercato abbia preso le dimensioni di tutto”, ha affermato Craig Inches, responsabile dei tassi e della liquidità presso Royal London Asset Management. “È un cataclisma.”

La proprietà del mercato dei gilt è più o meno equamente suddivisa tra investitori nazionali, investitori esteri e la BoE, che ha assorbito la parte del leone delle emissioni extra poiché le dimensioni del mercato sono quasi triplicate dalla crisi finanziaria globale del 2008-2009. Con la banca centrale che si sposta da acquirente a venditore, spetta al settore privato, a livello nazionale e all’estero, catturare l’imminente ondata di vendite di obbligazioni.

‘nuovo mondo’

Gli investitori con sede nel Regno Unito potrebbero avere difficoltà a recuperare il rallentamento. I fondi pensione dominano tradizionalmente la fascia a lungo termine del mercato dei gilt. Il DMO negli ultimi due decenni ha servito la domanda incessante dei cosiddetti investitori basati sulla responsabilità: strategie pensionistiche che utilizzano attività a lungo termine per soddisfare i loro impegni a lungo termine nei confronti dei pensionati e sono al centro delle turbolenze nel mercato autunnale. . Di conseguenza, i gilt hanno una scadenza media più lunga rispetto ad altri principali mercati obbligazionari: più di 14 anni, rispetto ai sei-otto anni di altre economie del G7.

Un forte aumento dei rendimenti obbligazionari alla fine di settembre ha provocato onde d’urto in un settore LDI che si è caricato di scommesse con leva finanziaria su tassi più bassi, costringendo gli investitori a vendere più gilt per raccogliere fondi, creando quella che la BoE chiama una “spirale che si autoalimenta”. La banca centrale è stata costretta a intervenire e sostenere il mercato con 19 miliardi di sterline di acquisti di gilt a lungo termine, mentre l’inversione di marcia di Hunt ha anche contribuito a calmare il mercato.

Ora che la sua crisi di liquidità si è placata, tuttavia, la solvibilità complessiva del settore è più sana a causa dei rendimenti obbligazionari più elevati, secondo Daniela Russell, responsabile della strategia sui tassi del Regno Unito di HSBC. Ciò potrebbe portare a una raffica di domanda poiché i gestori di LDI acquistano gilt per bloccare la loro posizione di finanziamento migliorata. Tuttavia, il declino a lungo termine del settore dei benefici definiti – tali schemi sono in gran parte chiusi ai nuovi membri – significa che questa fonte di domanda diminuirà, ha affermato Russell.

I funzionari ammettono che la struttura dell’emissione di gilt dovrà probabilmente cambiare per riflettere la contrazione di un settore affamato di gilt indipendentemente dal prezzo, con vendite di obbligazioni meno focalizzate su scadenze molto lunghe rispetto a prima.

“Negli ultimi 20 anni abbiamo avuto investitori non economici che hanno acquistato perché dovevano”, ha detto Riddell. “Questo è un sussidio al governo del Regno Unito e penso che verrà rimosso. Vedrai che la curva del Regno Unito sarà la stessa delle altre”.

Ciò lascia il Regno Unito a dover corteggiare gli acquirenti esteri come prima. Anche mantenere stabile l’attuale livello di proprietà straniera richiederà una domanda più elevata. Se gli investitori stranieri acquistano allo stesso ritmo nel 2023 come hanno fatto nel 2022, rappresenteranno solo il 15% dei gilt emessi nel 2023, invece dello storico 30%, secondo Kim Hutchinson, global rate portfolio manager presso JPMorgan Asset Management.

Molti investitori hanno sostenuto che il DMO ha dovuto pagare per il privilegio con costi di prestito più elevati.

“Siamo nel nuovo e coraggioso mondo della BoE determinati a invertire il QE”, ha affermato Quentin Fitzsimmons, senior portfolio manager presso l’asset manager statunitense T Rowe Price. “Ciò significa che ci affidiamo maggiormente alla ‘gentilezza degli estranei'”, ha aggiunto, riferendosi alla descrizione dell’ex governatore della BoE Mark Carney della dipendenza del Regno Unito dai flussi di capitali esteri per finanziare i deficit del suo bilancio e delle partite correnti.

Gli attuali livelli di rendimento nel Regno Unito non sono attraenti per gli investitori globali, secondo Fitzsimmons. Durante le recenti crisi, i rendimenti dei gilt sono saliti brevemente al di sopra degli equivalenti dei Treasuries statunitensi. Probabilmente dovranno farlo di nuovo e vivere lì a lungo per attirare un numero sufficiente di acquirenti stranieri, ha affermato.

Il trasferimento di un numero sufficiente di obbligazioni agli investitori sarà anche un test dell’infrastruttura di mercato. La scorsa settimana c’è stata una vendita di gilt da parte del DMO o della BoE ogni giorno, un programma che dovrebbe ripetersi questa settimana. Questa potrebbe diventare la norma poiché l’emissione annuale supera i 200 miliardi di sterline per i prossimi anni, secondo lo stratega del reddito fisso di Barclays Moyeen Islam.

Il DMO potrebbe essere costretto a intraprendere più sindacati, in cui paga le banche per collocare grandi quantità di debito sugli investitori, o aumentare le dimensioni delle sue aste, aggiungendosi alla perturbazione del mercato causata dall’offerta di nuove obbligazioni e costringendo infine il governo a pagare maggiori oneri finanziari.

“Direi con il tipo di numeri che stiamo guardando per i prossimi anni che siamo ai limiti della capacità del mercato”, ha detto Islam.

Nella sua apparizione davanti alla commissione del Tesoro del parlamento in ottobre, Stheeman ha affermato di essere fiducioso di poter vendere tutti i gilt di cui il governo ha bisogno, ma ha aggiunto che non può garantire che il processo si svolga sempre senza intoppi.

La recessione in arrivo potrebbe effettivamente rendere il suo lavoro più facile, se induce la BoE ad alzare i tassi di interesse in modo meno aggressivo o addirittura ad abbassarli.

“In definitiva, se siamo in una recessione, o se l’inflazione di oggi si trasforma nella disinflazione di domani, la domanda di obbligazioni aumenterà”, ha detto Hutchinson.

Alcuni analisti sostengono che sarebbe sbagliato concludere dalle fortune di Kwarteng che i mercati sono ora allergici ai prestiti su larga scala. Invece, è stata la decisione dell’ex cancelliere di licenziare il più alto funzionario del Tesoro e di pubblicare il suo bilancio senza il controllo del cane da guardia ufficiale che ha minato la fiducia nella gestione economica del Regno Unito.

Hunt, al contrario, finora è riuscito a farla franca con i suoi piani di prestito perché i mercati ne comprendono le ragioni. Invece di annunciare tagli alle tasse in un momento di alta inflazione, il nuovo cancelliere è stato costretto a emettere jumbo gilt con prospettive economiche miserabili e la necessità del Tesoro di pagare alla BoE le perdite sul suo portafoglio di QE mentre aumentava i tassi di interesse.

“I numeri contano certamente”, ha detto l’Islam. “Ma settembre ci ha ricordato che il contesto conta e la narrativa conta nei mercati. Devi avere una storia che gli investitori siano disposti ad acquistare”.