Le prospettive azionarie europee per il 2023

Da gennaio a fine settembre, l’indice ha perso il 22% prima di balzare bruscamente da allora.

I numeri dell’inflazione elevata, la guerra in Ucraina e l’inasprimento delle politiche monetarie da parte della Banca d’Inghilterra e della BCE sono le ragioni principali alla base del calo del mercato azionario europeo quest’anno.

Alla fine del 2021, le azioni europee erano scambiate a 16,2 volte gli utili previsti per i prossimi 12 mesi, secondo Factset, un fornitore di dati. Alla fine di settembre 2022, erano scambiati a 10,9 volte e ora sono scambiati a 12,4 volte.

Tuttavia, poiché i multipli di valutazione hanno continuato a diminuire, le stime sugli utili sono state riviste al ribasso del 17%.

I fattori alla base di questa stabilità degli utili sono il rimbalzo dei prezzi dell’energia e delle materie prime e la capacità di molte società europee di resistere al contesto macroeconomico avverso.

Indice Europe Broad Market (Stoxx Europe 600) per utili e valutazioni (spese annue in %) Fonte: Morningstar

Ciò rende le previsioni fino al 2023 un po’ complicate, ma stimiamo che i multipli di valutazione rimarranno al posto di guida.

Abbiamo assistito a un rimbalzo spettacolare dei prezzi delle azioni dalla fine di settembre, quando i numeri dell’inflazione hanno iniziato a rallentare.

Ciò ha creato la speranza che l’inflazione elevata e l’aumento dei tassi di interesse potessero finire all’inizio del prossimo anno.

“Le persone sperano che l’inflazione stia diminuendo, ma abbiamo solo un punto dati a sostegno di questa opinione. Abbiamo bisogno di più punti dati per confermare che l’inflazione sta davvero diminuendo”, ha affermato Michael Field, stratega del mercato europeo di Morningstar.

Ma la direzione dell’inflazione e dei rendimenti dei titoli di Stato il prossimo anno sarà fondamentale per la capacità dei mercati azionari europei di sovraperformare le altre regioni del mondo.

Valutazione delle azioni europee e inflazione core nell’area dell’euro. Fonte: BCE, Morningstar

L’invasione russa dell’Ucraina ha spinto gli investitori fuori dalle azioni europee. I prezzi dell’energia e delle materie prime hanno raggiunto livelli record e hanno costretto i governi fortemente indebitati (Francia, Italia) ad aumentare il debito per proteggere sia i consumatori che le aziende.

Per provare a prevedere dove andranno le azioni europee da qui, pensiamo che gli investitori debbano rispondere a due domande:

• I multipli di valutazione spiegano tutte le cattive notizie?
• Quali sono le prospettive per i guadagni?

Quanto è forte il valore di rimbalzo multiplo?

Le valutazioni del volume sono state altamente volatili e hanno innescato diversi rally del mercato ribassista nel 2022.

Dopo aver toccato livelli depressi intorno a 10 volte gli utili stimati in Europa, e da allora un forte rimbalzo, gli investitori potrebbero mettere in dubbio la continuazione dell’attuale tendenza al rialzo dei multipli di valutazione quando i rischi di recessione permangono e i numeri dell’inflazione rimangono alti.

I mercati suggeriscono che ci stiamo avvicinando alla fine della stretta monetaria e che le banche centrali hanno probabilmente fatto abbastanza per controllare l’inflazione.

Tuttavia, nell’area dell’euro, il divario tra l’inflazione core (5-6%) e il target della BCE (2%) è ancora ampio. Ciò significa che la BCE non diventerà accomodante da un giorno all’altro. Ma rimane gestibile, secondo Field.

“L’attuale livello di inflazione core è piuttosto alto al 5%, che è più gestibile del tasso principale, e alla BCE non dovrebbe essere chiesto di esagerare per controllarlo”, ha affermato.

Il processo di rottura di questo ciclo di inasprimento sarà lento.

Valutare gli esperti di Citi in una recente nota ha sottolineato i commenti del membro del consiglio della BCE Isabel Schnabel. Ha detto che i tassi reali sono ancora troppo bassi (vale a dire, in territorio negativo) che “ha recentemente funzionato contro i nostri sforzi per ritirare la politica di alloggio”. Secondo Citi questa è “una chiamata diretta a respingere i prezzi di mercato”.

Tracciando dove potrebbero finire i mercati azionari europei, si può presumere che sulla scia di numeri di inflazione più bassi, i multipli di valutazione potrebbero tornare alla loro media di lungo periodo (utili 14x), e abbastanza da compensare il calo del 10% dei ricavi, in il nostro punto di vista.

Tuttavia, fintanto che la BCE non sarà soddisfatta del livello dei tassi reali, si può ritenere che l’atteggiamento da falco sosterrà tassi più elevati più a lungo, creando più volatilità nei mercati azionari in futuro.

E l’attuale divergenza tra i prezzi delle azioni europee e la curva dei rendimenti tedesca potrebbe indicare che questo rischio è piuttosto elevato al momento.

Spread Bund Stoxx Europe 600 e 2Y-10Y (%). Fonte: Morning Star

La stessa impressione è data da un premio per il rischio azionario stimato, qui rappresentato come il differenziale tra rendimenti a reddito e rendimenti obbligazionari in Europa, che è appena tornato alla sua media precedente.

Questo potrebbe avere senso se non ci fossero ulteriori rischi economici sia in Europa che fuori, ma guardando la situazione su scala globale si vede che non è così e i mercati sono probabilmente troppo ottimisti sul futuro, anche se le cose smettessero di peggiorare ( che al momento non hanno).

Rendimento rendimento-differenziale rendimento obbligazionario (%). Fonte: Morning Star

Quanto può peggiorare una recessione dei profitti?

Con utili di circa 12 volte previsti per il prossimo anno, sembra che i mercati azionari europei stiano scontando una modesta contrazione dell’EPS.

Gli strateghi di Morgan Stanley prevedono un’accelerazione dei declassamenti agli utili del quarto trimestre 2022 e dell’intero anno 2023.

“In questa fase, non stiamo apportando modifiche alla nostra previsione di un calo del 10% dell’EPS europeo il prossimo anno, che è in linea con le previsioni di crescita del PIL globale dei nostri economisti, ma è potenzialmente ottimista rispetto al nostro indicatore di vantaggio del margine”.

Nelle passate recessioni del reddito degli ultimi 20 anni in Europa, le stime sono variate ampiamente.

Cicli passati di recessioni del reddito europeo. Fonte: Morning Star

Finora, le aziende europee hanno protetto relativamente bene i loro margini dal contesto inflazionistico e dalle interruzioni nelle catene di approvvigionamento.

Secondo JP Morgan, dell’85% delle società Stoxx 600 che hanno rilasciato utili nel terzo trimestre, “il 61% ha superato le stime dell’EPS, sorprendendo positivamente del 7%. Complessivamente, la crescita dell’EPS si attesta a + 22% su base annua, ma inferiore ex-Energy, a +7% su base annua”.

Non c’è certezza che una crescita così sana dei ricavi durerà fino al 2023.

In uno scenario di recessione, aumentano le probabilità che la crescita delle vendite sia negativa e che i margini diminuiscano.

Se l’inflazione rimane alta, la guerra in Ucraina continua e la situazione politica incerta in Cina continua, il calo del reddito potrebbe accelerare.

Storicamente, il calo delle vendite per le società europee ha causato maggiori diminuzioni dei profitti, come mostrato nel grafico seguente.

Dopo un solido 2022, quando le vendite sono cresciute di circa il 15%, la crescita degli utili rallenterà allo 0,7% nel 2023, secondo HSBC.

Vendite annuali e tassi di crescita dell’EPS in Europa (%). Fonte: Morning Star

Il consenso tra i broker è per un calo degli utili in Europa dall’8% al 15% il prossimo anno.

La maggior parte sottolinea la sensibilità degli utili ai margini (ovvero l’inflazione dei costi), il tasso di cambio EUR/USD e il livello dei principali indicatori macro, come i PMI.

Questi sono i caratteri jolly, oltre all’inflazione e alle decisioni della banca centrale, su cui gli investitori dovrebbero concentrarsi il prossimo anno.

Rischi di mitigazione

A nostro avviso, l’inflazione rimane l’elefante nella stanza.

Finché i numeri dell’inflazione non diminuiranno, la percezione degli operatori di mercato è che le banche centrali non abbiano finito di inasprire e che una recessione più grave del previsto potrebbe essere all’orizzonte.

Al di là dei driver macro puri, i prezzi dell’energia sono largamente influenzati dalla situazione in Ucraina e dalle potenziali perturbazioni nei mercati del petrolio e del gas.

Ciò si è riverberato sia sui mercati azionari che su quelli obbligazionari.

Nel nostro caso ribassista, gli utili scenderanno del 20% e la valutazione rimarrà al di sotto della media storica a 12x.

In questo scenario, il mercato azionario europeo ha un ulteriore calo potenziale del 23%.

Rischi al rialzo

Secondo l’ultimo sondaggio della Bank of America sui gestori di fondi istituzionali (vedi grafico), le azioni del Regno Unito e dell’Eurozona sono attualmente tra le classi di attività meno apprezzate.

Anche gli ultimi dati di Morningstar sui flussi mostrano afflussi continui.

E i livelli di liquidità nelle allocazioni di attività sono relativamente alti.

Novembre 2022 Bank of America Global Fund Manager Survey

Tutti questi indicatori mostrano quanto gli investitori siano pessimisti nell’asset class e possono essere considerati un indicatore contrarian e un potenziale supporto per future sovraperformance, a condizione che il contesto macro non si deteriori ulteriormente.

Agli attuali livelli di valutazione, ci sono molte opportunità per gli acquirenti di azioni.

“Vediamo un gran numero di opportunità in tutti i settori, sulla base degli attuali rapporti di valutazione”, ha detto Field a Morningstar.

“I ciclici dei servizi di consumo, dei servizi di pubblica utilità, della sanità e delle telecomunicazioni hanno alcune società che possono trarre vantaggio dall’ampio fossato e dai rendimenti stabili ed essere attraenti per gli investitori pazienti”.